平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其(qí)中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于(yú)，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第(dì)二，房(fáng)租(zū)回落可能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期(qī)回落，市场进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项(xiàng)连续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌(diē)与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食(shí)品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联(lián)储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步(bù)押注下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的(de)利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的(de)幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超预期上行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续(xù)修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价格(gé)均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国(guó)房价(jià)同比(bǐ)增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继(jì)而市场(chǎng)期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市(shì)场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yu第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发án)风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然(rán)气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的底气(qì)可(kě)能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融(róng)风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等(děng)。

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